Régis Yancovici
De précieux atouts mais à quel horizon ?
L'or se révèle être une classe d'actif possédant des caractéristiques très précieuses dans la gestion de portefeuilles. La première est sa capacité à apporter de la performance à long terme. Celle-ci se monte à 8% annualisée au cours des vingt dernières années. La deuxième est son effet de diversification. Selon des données Bloomberg, lorsque le S&P500 monte fortement, l'indice américain et l'or sont corrélés positivement. En revanche, lorsque cet indice baisse la corrélation devient quasiment nulle. Enfin, avec des échanges de 150 milliards de dollars chaque jour, l'or est une des classes d'actif les plus liquides.
Performance, diversification, liquidité, l'or coche donc des cases essentielles pour en faire un investissement attractif d'un point de vue structurel dans un portefeuille. Dès 2018, nous avions construit une forte conviction ; acheter de l'or et faire de cette classe d'actif un moteur de performance essentiel dans nos allocations. Qu'en est-il désormais? A cette question nous apporterons une réponse en deux temps.
Des moteurs solides à long terme…
L'or s'échangeant en dollars, quand ce dernier baisse l'or devient naturellement plus attractif pour les investisseurs extérieurs à la zone dollar. Les deux sont fortement inversement corrélés. Alors quid du dollar? Ce dernier évolue selon des cycles de six ans. Le cycle sans tendance, enclenché depuis 2015 avec un EUR/USD évoluant entre 1.05 et 1.25, pourrait prochainement prendre fin.
Les taux réels (taux nominaux diminués de l'inflation) continueront d'être un facteur de soutien pour l'or dans les prochaines années. Ils représentent l'intérêt à détenir des obligations. Cependant les taux réels sont très bas voire négatifs et poussent donc les investisseurs à se détourner de la dette des Etats pour se réfugier sur l'or. Notre conviction est qu'à long terme, les taux réels ne devraient pas remonter sensiblement. Comme l'a exprimé la banque centrale américaine, son souhait est de laisser filer l'inflation au-delà des 2% avant de réagir, maintenant ainsi une politique très accommodante avec comme horizon de temps 2024. Dans le même temps, l'inflation pourrait poindre.
…mais qui s'essoufflent à plus court terme
A court terme, plusieurs indicateurs nous poussent à la prudence. Le premier est la forte corrélation entre la performance relative des valeurs de croissance et des valeurs décotées et l'or. Au cours des dix dernières années, les valeurs de croissance ont largement surperformé les valeurs cycliques et cela s'est nettement accentué avec la Covid19. Cependant, l'arrivée du vaccin, fut-elle à un pas de sénateur, va permettre à des secteurs fortement touchés de rebondir. C'est ce qui se déroule déjà depuis le mois de novembre. Dans ce cas-là, l'or risque d'être provisoirement délaissé.
Performance relative des valeurs de croissance et des valeurs décotées comparée à l'évolution du cours de l'once d'or. (source : Luxavie ETFinances)
La variable essentielle pour expliquer les variations à court terme du prix de l'or sont les flux en provenance des véhicules financiers. Pour faire grimper le prix d'un actif il faut de nouveaux acheteurs. Hors, depuis quelques mois, nous assistons à une baisse progressive de la quantité d‘or détenu par les plus importants ETF spécialisés.
Et l'inflation dans tout ça? Si le risque inflationniste est réel au-delà de 24 mois, celui-ci ne semble pas pouvoir se matérialiser à court terme. En effet, il est peu probable de voir des tensions sur les salaires avec un taux de chômage demeurant encore élevé tant aux Etats-Unis qu'en Europe.
Enfin, avec des taux d'utilisation des capacités industrielles aussi faibles, il est difficile de croire à un achat massif d'outils de production dans les prochains mois.
Conclusion
Avec autant d'investisseurs déjà positionnés et la perspective d'une forte reprise économique, il est peu probable que les investisseurs augmentent de manière significative leur exposition en or au cours des prochains mois.
D'une manière générale, nous apprécions avoir une approche contrariante pour sélectionner une classe d'actif. Cette approche nous a réussis en 2008 sur l'or. Cependant l'or ne répond plus pleinement à nos critères. C'est pourquoi nous avons allégé nos positions depuis le mois d'août tout en conservant une poche stratégique.
A long terme, les fondamentaux restent de qualité et nous profiterons de mouvements baissiers pour nous renforcer.
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